Μάικλ Ρόμπερτς, 3 Νοεμβρίου 2025
Παρά την άνοδο των χρηματιστηριακών αγορών στο τέλος της περασμένης εβδομάδας, τα υποκείμενα σημάδια υποδηλώνουν σοβαρά προβλήματα στο μέλλον, εξηγεί ο Michael Roberts.
Ας το συνοψίσουν οι Financial Times: «Οι αμερικανικές μετοχές κινούνται με την άνοδο της τεχνητής νοημοσύνης και την εμπορική ανακωχή σε 6μηνο σερί νικών. Ο S&P 500 και ο Nasdaq καταγράφουν τα μεγαλύτερα σερί μηνιαίων κερδών εδώ και χρόνια». Οι FT επισημαίνουν ότι οι αμερικανικές μετοχές έχουν φτάσει στο μεγαλύτερο σερί μηνιαίων κερδών τους εδώ και τέσσερα χρόνια, καθώς η άνοδος της τεχνητής νοημοσύνης, η μείωση των επιτοκίων και η κίνηση του Ντόναλντ Τραμπ να σταματήσει τον εμπορικό του πόλεμο οδήγησαν στην άνοδο. Ο S&P 500 αυξήθηκε τον Οκτώβριο για έκτο συνεχόμενο μήνα κερδών και έφτασε στο 36ο ιστορικό υψηλό του φέτος την περασμένη Τρίτη. Είναι η καλύτερη πορεία για τον δείκτη από τον Αύγουστο του 2021.
Οποιεσδήποτε ανησυχίες σχετικά με μια φούσκα τεχνητής νοημοσύνης που βρίσκεται σε εξέλιξη και σημάδια αδυναμίας στην αγορά εργασίας των ΗΠΑ έχουν επισκιαστεί από έναν χείμαρρο αισιόδοξων ανακοινώσεων δαπανών και ισχυρών κερδών από τεχνολογικούς ομίλους της Σίλικον Βάλεϊ. Και στη συνέχεια, η μονοετής συμφωνία μεταξύ Κίνας και ΗΠΑ για την αναβολή των ελέγχων εξαγωγών σε σπάνιες γαίες και τσιπ πρόσθεσε περισσότερο στο αισιόδοξο κλίμα. Η Ομοσπονδιακή Τράπεζα των ΗΠΑ (Federal Reserve) προέβη επίσης στη δεύτερη μείωση των επιτοκίων της χρονιάς την Τετάρτη. Η μείωση των επιτοκίων από την Fed ακολούθησε μια έκρηξη συγχωνεύσεων και εξαγορών σε όλες τις εταιρικές ΗΠΑ, με συμφωνίες αξίας άνω των 80 δισεκατομμυρίων δολαρίων να πραγματοποιούνται την περασμένη Δευτέρα.
Οι τεχνολογικοί κολοσσοί ανακοίνωσαν τα τριμηνιαία αποτελέσματα κερδών τους. Οι μετοχές της Amazon αυξήθηκαν κατά 12% την Παρασκευή, προσθέτοντας σχεδόν 300 δισεκατομμύρια δολάρια στην αγοραία αξία τους, αφού η επιχείρηση cloud της εταιρείας ανακοίνωσε την ισχυρότερη τριμηνιαία ανάπτυξή της εδώ και σχεδόν τρία χρόνια. Η Meta πούλησε ομόλογα αξίας 30 δισεκατομμυρίων δολαρίων για τη χρηματοδότηση έργων τεχνητής νοημοσύνης και η πώληση ομολόγων προσέλκυσε περίπου 125 δισεκατομμύρια δολάρια σε παραγγελίες – το εταιρικό ομόλογο υψηλής ποιότητας, τη μεγαλύτερη ζήτηση σε δολάρια για αμερικανική επένδυση. Η Nvidia έγινε η πρώτη εταιρεία που έφτασε σε κεφαλαιοποίηση 5 τρισεκατομμυρίων δολαρίων και η Apple ξεπέρασε τα 4 τρισεκατομμύρια δολάρια για πρώτη φορά. «Ναι, αυτή είναι μια ανοδική αγορά που έχει διανύσει μεγάλη απόσταση… αλλά προς το παρόν οι εταιρείες τεχνολογίας απλώς συνεχίζουν να αποδίδουν», δήλωσε ο John Bilton, επικεφαλής παγκόσμιας στρατηγικής πολλαπλών περιουσιακών στοιχείων στην JPMorgan Asset Management. «Το γεγονός ότι όλοι μου λένε ότι [η τεχνολογία] είναι μια φούσκα με κάνει να πιστεύω ότι έχει ακόμα δρόμο».
Οι επενδυτικοί σύμβουλοι ήταν εκστασιασμένοι: «Υπάρχει μεγαλύτερη συναίνεση ότι ο αντίκτυπος της Τεχνητής Νοημοσύνης θα είναι πραγματικός και μετασχηματιστικός, η περίοδος ανακοίνωσης αποτελεσμάτων εξελίσσεται καλά, βρισκόμαστε στην αρχή ενός κύκλου μείωσης των επιτοκίων από την Fed και υπάρχει αισιοδοξία ότι θα μπορούσε να υπάρξει μια λογική [εμπορική] συμφωνία [των ΗΠΑ] με την Κίνα», δήλωσε ο Venu Krishna, επικεφαλής στρατηγικής αμερικανικών μετοχών στην Barclays. Όλοι οι καταστροφολόγοι έχουν τα αυτιά τους στα πρόσωπά τους. Η αμερικανική οικονομία δεν βρίσκεται σε ύφεση, ο πληθωρισμός δεν είναι εκτός ελέγχου και ο Trump έχει κάνει εμπορική εκεχειρία με την Κίνα. Έτσι, όλα είναι όμορφα και στον καλύτερο δυνατό κόσμο.
Αλλά είναι όλα όντως τόσο καλά; Η άνθηση της χρηματιστηριακής αγοράς έχει οδηγήσει τον λόγο των τιμών της χρηματιστηριακής αγοράς προς τα εταιρικά κέρδη σε νέα υψηλά. Ο λόγος P/E, όπως ονομάζεται, είναι τώρα περίπου 40% πάνω από τον ιστορικό μέσο όρο του και ξεπερνά τον λόγο που επιτεύχθηκε κατά τη διάρκεια της λεγόμενης «φούσκας dot.com» του 2000. Αυτή η φούσκα έσκασε με πτώση 40% του λόγου P/E.
Σε προηγούμενες αναρτήσεις, έχω επισημάνει ότι η ιστορία επιτυχίας των ΗΠΑ οφείλεται σχεδόν εξ ολοκλήρου στην επέκταση των επενδύσεων στην Τεχνητή Νοημοσύνη από τους τεχνολογικούς γίγαντες, οι οποίοι συνεχίζουν να αποκομίζουν μεγάλα κέρδη. Ωστόσο, η υπόλοιπη εταιρική οικονομία των ΗΠΑ βρίσκεται σε ύφεση. Στον εταιρικό τομέα, τα κέρδη εξακολουθούν να αυξάνονται, αλλά με βραδύτερο ρυθμό, σημειώνοντας ετήσια αύξηση άνω του 18% στο τέλος του 2024, αλλά στο τρίτο τρίμηνο του 2025, σημειώνοντας αύξηση 10,7% – κάτι που εξακολουθεί να είναι καλό, αλλά σε πτωτική τάση.
Πηγή: FactSet
Το ποσοστό κέρδους, αν και αυξημένο από τα βάθη της πανδημικής ύφεσης, εξακολουθεί να είναι ιστορικά χαμηλό, ενώ η αύξηση των κερδών επιβραδύνεται στον μη χρηματοπιστωτικό τομέα.
Πηγή: BEA
Ακόμη και οι Επτά Μεγαλοπρεπείς προβλέπουν πτώση στην αύξηση των κερδών, κυρίως λόγω των μεγάλων δαπανών για την Τεχνητή Νοημοσύνη. Στη Meta και την Amazon, τα κέρδη υποτίθεται ότι θα μειωθούν σχεδόν στο μηδέν. Όσο για τους εργαζόμενους, η αγορά εργασίας έχει αποδυναμωθεί. Οι καθαρές νέες θέσεις εργασίας εξαφανίζονται.
Και όταν οι άνθρωποι χάνουν τις δουλειές τους, γίνεται όλο και πιο δύσκολο να βρουν άλλη.
Δεν είναι περίεργο που η ευφορία στις χρηματιστηριακές αγορές δεν αντικατοπτρίζεται στην αγορά εργασίας. Οι Αμερικανοί καταναλωτές δεν έχουν νιώσει ποτέ τόσο απογοητευμένοι από την κατάστασή τους.
Αλλά ο μόνος τζόκερ στο οικονομικό χαρτάκι, σύμφωνα με τους επενδυτές και τους εταιρικούς στρατηγικούς αναλυτές, είναι ο δημόσιος τομέας. Η κυβέρνηση των ΗΠΑ εξακολουθεί να παρουσιάζει τεράστια ετήσια ελλείμματα στον προϋπολογισμό και, ως εκ τούτου, να αυξάνει το επίπεδο του δημόσιου χρέους, αυξάνοντας έτσι το κόστος εξυπηρέτησης αυτού του χρέους.
Προφανώς, αυτός είναι ο λόγος για τις χαμηλές επενδύσεις σε παραγωγικά περιουσιακά στοιχεία: η έκδοση κρατικών ομολόγων αυξάνεται τόσο γρήγορα που «εκτοπίζει» την πίστωση για τον ιδιωτικό τομέα ώστε να επενδύσει σε παραγωγικά περιουσιακά στοιχεία. Αυτό είναι ανοησία. Υπάρχουν πλέον πολλές μελέτες που δείχνουν ότι το κόστος των τόκων δεν είναι η πρώτη ανησυχία για τις εταιρείες. Το κύριο ερώτημα για τις επιχειρήσεις είναι: ποια θα είναι η απόδοση των κερδών από τις νέες επενδύσεις;
Ο λόγος για τον οποίο το χρέος του δημόσιου τομέα έχει αυξηθεί τόσο πολύ στον 21ο αιώνα ήταν η διάσωση του χρηματοπιστωτικού και του ιδιωτικού τομέα κατά τη διάρκεια της παγκόσμιας χρηματοπιστωτικής κρίσης του 2008-9, η κρίση χρέους του ευρώ έως το 2012, και η δημοσιονομική στήριξη που ήταν απαραίτητη για να ξεπεράσουν οι άνθρωποι την πανδημική ύφεση του 2020. Αυτές ήταν οι περίοδοι κατά τις οποίες οι λόγοι χρέους της κυβέρνησης εκτοξεύτηκαν στα ύψη. Στις ενδιάμεσες περιόδους, οι πολιτικές λιτότητας (ιδίως η μείωση των παροχών κοινωνικής πρόνοιας και των επενδύσεων σε υποδομές), μαζί με μια κάποια ανάκαμψη της οικονομίας, διατήρησαν τους λόγους χρέους λίγο πολύ σταθερούς. Εν τω μεταξύ, οι περικοπές στους φόρους εισοδήματος φυσικών προσώπων (ιδίως για τις ομάδες υψηλότερου εισοδήματος) και στους φόρους κερδών των επιχειρήσεων σήμαιναν ότι τα φορολογικά έσοδα της κυβέρνησης ως ποσοστό του ΑΕΠ παρέμειναν σταθερά σε περίπου 35% του ΑΕΠ, ενώ οι κρατικές δαπάνες προς το ΑΕΠ αυξήθηκαν (ΔΝΤ).
Το χρέος έχει σημασία, αλλά το χρέος που έχει σημασία σε μια καπιταλιστική οικονομία δεν είναι τόσο το δημόσιο χρέος, όσο το εταιρικό χρέος. Οι τελευταίες εκτιμήσεις δείχνουν ότι στις μεγάλες οικονομίες, περίπου το 30% και πλέον των εταιρειών έχουν τόσο μεγάλο χρέος που δεν έχουν αρκετά κέρδη για να εξυπηρετήσουν αυτό το χρέος.
Πηγή: Bloomberg
Παρά το γεγονός ότι οι περισσότερες κεντρικές τράπεζες μείωσαν τα βραχυπρόθεσμα επιτόκια, τα επιτόκια δανεισμού για τις εταιρείες δεν έχουν μειωθεί τόσο πολύ. Οι μεγάλες εταιρείες με τα μεγάλα κεφάλαια δεν χρειάζεται να δανειστούν και αν το κάνουν, μπορούν να εξασφαλίσουν τα καλύτερα επιτόκια. Οι εταιρείες τεχνητής νοημοσύνης εξακολουθούν να είναι σε θέση να χρηματοδοτήσουν τις τεράστιες κεφαλαιακές τους επενδύσεις από τα υπάρχοντα ταμειακά αποθέματα και τα κέρδη από επιτυχημένες βασικές επιχειρήσεις, αν και αυτά τα μετρητά εξαντλούνται γρήγορα. Ωστόσο, άλλες εταιρείες εξαρτώνται από τον τραπεζικό τομέα για να συνεχίσουν να τις διασώζουν.
Και εδώ βρίσκεται ο κίνδυνος. Στις ΗΠΑ, οι μικρότερες περιφερειακές τράπεζες αντιμετώπισαν σοβαρά προβλήματα τον Μάρτιο του 2023, όταν οι νεοσύστατες εταιρείες τεχνολογίας άρχισαν να αποσύρουν τις καταθέσεις τους για να συνεχίσουν να λειτουργούν και οι τράπεζες δεν μπορούσαν να ανταποκριθούν στις υποχρεώσεις τους. Και τον περασμένο μήνα, ο Διευθύνων Σύμβουλος της JPMorgan, Jamie Dimon, απηύθυνε μια αινιγματική προειδοποίηση στο χρηματοπιστωτικό σύστημα. Αναφερόμενος στις πτωχεύσεις του προμηθευτή ανταλλακτικών αυτοκινήτων First Brands και του δανειστή αυτοκινήτων υψηλού κινδύνου Tricolor Holdings, ο Dimon δήλωσε: «Όταν βλέπεις μια κατσαρίδα, πιθανότατα υπάρχει και άλλη. Όλοι θα πρέπει να είναι προειδοποιημένοι για αυτήν». Η JPMorgan έχασε 170 εκατομμύρια δολάρια από την Tricolor. Η Fifth Third Bancorp και η Barclays έχασαν επίσης 178 εκατομμύρια δολάρια και 147 εκατομμύρια δολάρια. Ορισμένες περιφερειακές τράπεζες των ΗΠΑ επέστρεψαν επίσης στους πολέμους. Η First Citizens Bancshares και η South State έχασαν 82 εκατομμύρια δολάρια και 32 εκατομμύρια δολάρια, αντίστοιχα.
Και όπως ακριβώς τον Μάρτιο του 2023, οι ευρωπαϊκές τράπεζες βρίσκονται στο επίκεντρο. Τότε, η ισχυρή ελβετική τράπεζα Credit Suisse ήταν αυτή που χρεοκόπησε. Αυτή τη φορά, οι ευρωπαϊκές τράπεζες BNP Paribas και HSBC κατήγγειλαν συγκεκριμένες διαγραφές ύψους 100 εκατομμυρίων δολαρίων ή περισσότερο σε κόκκινα δάνεια όπου ήταν εκτεθειμένες. Και όπως ακριβώς τον Μάρτιο του 2023, φαίνεται ότι και τώρα υπήρξε εμπλοκή σε απάτη. Προφανώς, 2,3 δισεκατομμύρια δολάρια σε λεγόμενες «συμφωνίες factoring» έχουν «απλώς εξαφανιστεί» από τους λογαριασμούς της First Brands.
Αυτός είναι ο κίνδυνος για τις εμπορικές τράπεζες. Αλλά όλο και περισσότερο, οι μεγάλες τράπεζες δεν δανείζουν απευθείας σε εταιρείες, ιδίως σε μικρότερες, αλλά παρέχουν «ρευστότητα» σε μη τραπεζικούς δανειστές, στις λεγόμενες εταιρείες «ιδιωτικής πίστωσης». Τα μη τραπεζικά χρηματοπιστωτικά ιδρύματα αντιπροσωπεύουν πλέον πάνω από το 10% όλων των τραπεζικών δανείων στις ΗΠΑ. Ενώ η άμεση χρηματοδότηση εντός ισολογισμού από τις τράπεζες έχει μειωθεί απότομα από το 2012, η χρήση πιστωτικών γραμμών σε μη τραπεζικά ιδρύματα έχει επεκταθεί σημαντικά, αντιπροσωπεύοντας πλέον περίπου το 3% του ΑΕΠ. Έχοντας αυξηθεί από 500 δισεκατομμύρια δολάρια το 2020 σε σχεδόν 1,3 τρισεκατομμύρια δολάρια σήμερα, η ιδιωτική πίστωση αποτελεί μια ολοένα και πιο σημαντική πηγή χρηματοδότησης για τις εταιρείες.
Μεγάλο μέρος αυτού του ιδιωτικού πιστωτικού δανεισμού χρησιμοποιείται πλέον για στεγαστικά δάνεια νοικοκυριών – αποχρώσεις του 2007.
Καθώς αυτή η ιδιωτική πίστωση δεν εμφανίζεται στους ισολογισμούς των τραπεζών, δεν υπόκειται σε ρύθμιση. Αυτό θα μπορούσε να σημαίνει ότι ενδέχεται να μην υπάρχει αρκετό κεφάλαιο στις πιστωτικές εταιρείες για να καλύψουν τυχόν ζημίες σε περίπτωση που οι εταιρείες που δανείζουν χρεοκοπήσουν. Τότε οι ιδιωτικές πιστωτικές εταιρείες θα μπορούσαν επίσης να χρεοκοπήσουν ή να χρειαστούν μια μεγάλη διάσωση από τις εμπορικές τράπεζες – μια κλασική οπισθοδρόμηση μέσω του χρηματοπιστωτικού συστήματος – και ίσως στην «πραγματική οικονομία».
Αυτός ο «συστημικός κίνδυνος», όπως ονομάζεται, απορρίπτεται από τους περισσότερους οικονομικούς στρατηγικούς αναλυτές. Η Goldman Sachs πρόσφατα κατέβαλε κάθε δυνατή προσπάθεια να υποστηρίξει ότι δεν υπήρχε κίνδυνος από την πτώχευση μη τραπεζικών ιδιωτικών πιστωτικών εταιρειών. Από την άλλη πλευρά, ο διοικητής της Τράπεζας της Αγγλίας, Andrew Bailey, έκρουσε τον κώδωνα του κινδύνου για τον επικίνδυνο δανεισμό στις αγορές ιδιωτικών πιστώσεων μετά την κατάρρευση των First Brands και Tricolor. Και έκανε μια άμεση παραλληλία με τις πρακτικές πριν από την οικονομική κρίση του 2008.
Αναφερόμενος στο πώς τα «ανασυσκευασμένα» χρηματοοικονομικά προϊόντα έχουν στο παρελθόν αποκρύψει τον κίνδυνο των υποκείμενων περιουσιακών στοιχείων, ο Bailey δήλωσε: «Σίγουρα αρχίζουμε να βλέπουμε, για παράδειγμα, αυτό που παλιά ονομαζόταν τεμαχισμός και τμηματοποίηση των δομών δανείων, και αν ήσασταν εμπλεκόμενοι πριν από την οικονομική κρίση, τότε αρχίζουν να χτυπούν οι καμπάνες συναγερμού σε αυτό το σημείο. Η Tricolor και η First Brands χρησιμοποίησαν και οι δύο χρέη με εγγύηση περιουσιακών στοιχείων, με τον δανειστή υψηλού κινδύνου να ενσωματώνει δάνεια αυτοκινήτων σε ομόλογα και τον κατασκευαστή ανταλλακτικών αυτοκινήτων να αξιοποιεί εξειδικευμένα κεφάλαια για να παρέχει πίστωση έναντι των τιμολογίων του». Τα σχόλια του Bailey ακολουθούν μια προειδοποίηση τον περασμένο μήνα από το ΔΝΤ ότι η έκθεση των αμερικανικών και ευρωπαϊκών τραπεζών ύψους 4,5 τρισ. δολαρίων σε hedge funds, ιδιωτικούς πιστωτικούς ομίλους και άλλα μη τραπεζικά χρηματοπιστωτικά ιδρύματα θα μπορούσε να «ενισχύσει οποιαδήποτε ύφεση και να μεταδώσει πίεση στο ευρύτερο χρηματοπιστωτικό σύστημα».
Έτσι, η χρηματιστηριακή αγορά μπορεί να βρίσκεται σε άνθηση και η διαφημιστική εκστρατεία για την τεχνητή νοημοσύνη να βρίσκεται ακόμη σε έξαρση, αλλά η υπόλοιπη οικονομία δεν είναι τόσο εύρωστη. Και φαίνεται ότι υπάρχουν κατσαρίδες που κατατρώγουν την ομαλή λειτουργία του κόσμου του χρέους. Προσέξτε το.
About Author
